因为爱情有晴天片尾曲原标题：【银河晨报】1.16丨宏观：九问进出口——中国占全球份额变化与2023年增速预测

　　2. 宏观：再次抬升的菲利普斯曲线——美国就业与劳动市场关系的中长期展望

　　3. 宏观：旺季不旺，终端需求决定价格走势——2022年12月CPI+PPI点评

　　进出口的年内变化：2022年中国出口在7月前保持在15%以上，7月后快速下降，11月以来降至负值，全年累计同比+7.0%。进口则持续低迷，11月以来更是降至负值，全年累计同比+1.1%。全年贸易顺差超万亿美元，同比增长30.8%。

　　出口量价分解：2022年出口价格指数相对稳定，截至11月仍在113.2的高位；出口数量指数7月之后开始快速下降，11月降至89.1，进入严重负增长状态。

　　进口量价分解：进口价格指数从2021年下半年至2022年上半年处于115以上的高位，在2022年下半年开始呈现缓和化趋势，8月以来进入110以下的水平。进口数量指数全年都处于收缩状态，收缩的程度主要受国内疫情影响，年内低点出现在4月，之后逐步回升，11月再次明显下降。

　　出口国别结构：全球制造业PMI数据显示2022年7月以来欧、韩陷入收缩；11月以来美、日、越南等陷入收缩。全年仅对东盟出口维持正增长，对欧、美等呈现持续降速的趋势，对日韩、中国香港等地出口增速相对更低。

　　中国出口占全球份额变化：2015至2019年中国出口占全球比重基本稳定在13.0 %左右。2020年至2021年中国出口占全球份额分别上升至14.9%、15.3%。2022年前三季度，中国出口占全球份额回落至14.6%，相比去年同期降低0.44个百分点，预计全年回落幅度可能达到0.5个百分点。

　　2022年中国出口份额回落，主要让给美加墨地区、能源出口国、印度、越南与新加坡等。内部原因是中国疫情反复对生产合和运输的影响。外部原因有三个方面，一是2022年能源与粮食价格高位运行，推动商品出口国的出口份额明显提升。二是美国通过《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等，持续驱动制造业回迁美加墨自贸区。三是东盟的越南、新加坡，以及印度等对中国形成产业竞争。

　　基于中国出口占全球份额可能进一步回落，同时全球经济面临衰退风险，世界出口增速趋于放缓的假设，预测中国出口增速2023年上半年约为-5.0%左右，下半年约为-8.0%左右，全年增速预计-6.0%，底部出现在2023Q4，2024年转正。

　　中国出口呈现明显的基钦周期特征。本轮上行始于2020Q3，2020年下半年至2021年中国实现30%以上的高速增长，2022年上半年也保持在15%以上，出口景气持续期共8个季度。本轮下行的触发因素是美联储、欧央行于2022年3月、7月开始激进加息，中国出口在2022年7月之后快速下行。预计2023Q4将逐渐见底，本轮下行期持续期约5个季度。

　　出口下行的影响主要在工业层面。目前进口额占名义GDP的17%，出口额占名义GDP的20%，对中国经济与就业影响显著。前三季度出口降速，叠加PPI下行，工业企业利润增长压力较大。此时扩大内需将成为首要任务，而房地产、汽车销售等是能够实现快速扩大内需的重要抓手。

　　目前通胀的最大不确定性来自于劳动市场，而菲利普斯曲线反映的正是两者的关系：从供给侧考虑，美国短期面临由200万超额退休、40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大缺口，婴儿潮一代的持续退休、65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合。从需求侧考虑，美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前，消费信贷的派生仍在继续，超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出。同时，随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5%附近，居民实际收入增速存在转正的可能。因此，来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行，但服务价格在下半年的韧性将阻碍通胀向2%的目标靠拢。这在短期将导致美国衰退和降息的延后，在中长期则可能导致通胀和利率中枢的抬升，改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式。连接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性。

　　菲利普斯曲线）这一描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线年被萨缪尔森和索罗命名为“菲利普斯曲线）传统曲线年代，美国在两次石油危机造成的负向供给冲击、对通胀预期螺旋上升的认知不足、货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下失业率和通胀的散点图现出“云团”一般的混乱，失业率和通胀间的联系变得无迹可寻。（3）从1980年代中期开始，美国进入了宏观波动率显著降低的“大缓和”时代，1995年后的通胀波动范围进一步收敛，中枢降低至2.0%附近。曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括：1.经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响；2.全球化和能源技术的变化导致商品，尤其是进口商品价格的变化；3.货币政策对通胀预期的有效管理。

　　疫情后菲利普斯曲线斜率再抬升，劳动紧张加剧通胀粘性但弱于大滞胀时代，通胀中枢可能向3%或略高的水平调整：

　　（1）计量模型显示曲线斜率的陡峭化（斜率从-0.1加深至-0.4），这意味着在相同劳动市场紧张程度下，名义和核心通胀的粘性都会加强。（2）好消息是，疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代，这表明美国本轮通胀压力大概率更弱，在不存在超预期内外部冲击的情况下，1970s-1980s的大“双峰”可能不会重现。（3）虽然名义通胀在2023年上半年大概率回落，但核心部分加强的粘性意味着2%的通胀短期难以达成。美国劳动市场不仅目前存在供给短缺，劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向3%或略高的水平调整，且这种上行不是源于经济增长；因此，坚持2%的通胀目标可能要在增长上付出更多代价。（4）长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加强，近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息，美联储仍需盯住长期价格预期。（5）短期预期的影响整体趋于降低，但疫情后通胀出现上行，两类预期对通胀影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过2%的水平。通胀回落后即使美联储降息，利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平。

　　全国居民消费价格同比增速（CPI）环比平稳，核心CPI小幅回升，12月份CPI同比小幅上行。2020年全年CPI增速2.0%。12月食品价格小幅走高，非食品价格回落：（1）食品方面，蔬菜平均价格继续回升，天气寒冷蔬菜价格季节性上行，但由于物流人员流动性减弱，食品价格上行并不明显；12份猪肉消费低迷，但猪肉供给季节性增加，猪肉价格大幅跳水；其他食品方面，水产品、水果等价格回升，鸡蛋价格下滑；（2）非食品价格方面，原油价格回落，交通工具用燃料价格下行6.0%，家用器具和家庭服务价格走高，带动了核心CPI的上行，其他价格基本平稳。

　　2022全年通胀预期平稳，通胀水平2.0%。2022年与疫情后相似，疫情影响了全社会消费，使得一直较为稳定的服务类价格始终处于低位，即使消费品价格回升，鉴于服务类价格仍然低迷，通胀回升也较慢。

　　2023年通胀水平分为两种情况：如果服务业顺利恢复，那么2023年通胀与2022年基本持平；如果服务业恢复不及预期，2023年通胀低于2022年。2023年通胀可能在部分月份走高：（1）2023年基数水平高于2022年；（2）封控的好转会到来需求水平的上行，而部分行业在封控状态下低水平运行，供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、住宿等行业。

　　央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。

　　12月份PPI环比回落，各个产品价格普遍性回落：（1）国际原油受到供给影响，价格走低，经过两个月传导到了生产端；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高；（3）除黑色和有色压延业，其他中间品价格下跌；（4）下游价格回落。

　　PPI基数水平2023年大幅回落，PPI同比可能在0.1%左右：（1）2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；（2）2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；（3）下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；（4）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。

　　2022年，在海内外众多因素的影响下，全球股市走势不确定性较强。港股经历了震荡下行、11月开始的“V”型反转行情。总体上，2022年港股全面受挫，虽然反弹，但远未得到修复，全年恒生指数下跌15.46%，恒生综合指数下跌17.99%，恒生科技下跌27.19%，恒生金融类指数下跌4.20%。近两年，港股受重挫，目前，港股各指数价格仍处于低位。

　　（1）外部因素：“灰犀牛”效应减弱。全球通胀峰期已过，但仍存在工资-物价螺旋上涨可能性；2023年上半年全球经济衰退风险抬升；各国央行加息拐点不一致，“鹰”转“鸽”在路上；汇率因素；地缘政治风险对资本市场造成不良扰动。（2）内部因素：国内经济修复预期加强。中国经济复苏在即；风险兼具机遇：长期缓释房地产泡沫的“灰犀牛”风险；“二十大”战略布局，革故鼎新。（3）内生因素。业绩加速修复；估值快速回升；国际流动性优势；市场情绪反弹回升。

　　2022年港股面临业绩和估值的“戴维斯双杀”。在港股市场内外部因素及港股上市公司内生因素等驱动下，展望2023年，港股市场或将迎来企稳反弹，势在途中，有望实现业绩与估值的回升，结构性牛市机会可期。

　　（1）成长VS价值：展望2023年，港股市场成长股或是投资主线，主要以科技股为代表，预判成长股或快于价值股首先实现“戴维斯双击”。但受内地房地产政策影响，间或价值股具有较好的交易性行情，如房地产产业链、银行金融业等。（2）大盘VS小盘：结合港股大中小盘的行业构成、业绩、估值、市场情绪及政策面等多重分析，预判2023年港股市场大盘股或是主线，快于小盘股首先实现估值提升。

　　结合港股驱动因素，研判2023年港股投资主线年将是推动消费复苏的强势之年，必需性消费、非必需性消费、医疗保健业或可期待；（2）关注内地房地产政策对港股市场的支持作用，金融、地产上下游产业链机遇大于风险，尤其是内地在港上市头部优质房企；（3）关注港股估值洼地，如资讯科技业（互联网/平台经济、数字经济等领域）。

　　本周社服行业涨跌幅为-0.35% ，在所有31个行业中周涨跌幅排名第24位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：教育（+2.17%），旅游及景区（+0.41%），专业服务（-0.57%），酒店餐饮（-2.48%）。

　　（1）国家移民管理局：暂停签发日韩公民来华口岸签证；（2）王府井国际免税港春节档在万宁开业；（3）上海机场参股日上免税。

　　上海机场公告参股日上免税，我们认为主要有两方面影响：（1）上机自身商业模式进一步完善，免税租金+参股收益有望平滑外部风险影响，并进一步享受市内免税、线）国内顶流机场与全球最大免税公司中免形成利益绑定，有助于双方在租金条款上实现优化，从而推动免税运营商向旅客提供质优价廉的商品，扩大免税市场蛋糕。重申2023年在扩内需纲要引领下，免税业将迎新一轮政策、投资大年，推荐龙头中国中免，建议关注王府井、海南机场、海汽集团（海旅免税）、海南发展（海发控）、上海机场、白云机场。

　　餐饮：2023年重点关注开店信心回升，中长期看好性价比赛道。中长期看，居民餐饮服务外包仍是大势所趋，关注强势能品牌在下沉市场的开店进展，推荐九毛九、海伦司、奈雪的茶。高频刚需、标准化程度高、易连锁的快餐赛道最为受益，建议关注中式快餐赛道。

　　中长期看，国内酒店行业中长期的供需、竞争格局均较为清晰，头部酒店集团受益于供给出清+轻资产扩张+中高端升级，将是疫后行业复苏最大受益者，未来重点关注经营数据恢复成都以及加盟商开店信心是否回升。推荐锦江酒店/首旅酒店/华住集团-S/君亭酒店。

　　恢复通关后澳门旅游人次持续回升，1月13日客流4.7万人续创新高。澳门博彩业在政策调整落地后，有望重新调整增长结构，由VIP周期驱动，转向未来Mass+非博彩成长属性驱动，推荐美高梅中国、金沙中国、银河娱乐。

　　12月我国PMI指数为47%，环比继续下降1.0pct，制造业景气水平持续走弱。全国疫情大范围蔓延的情况下，制造业需求持续走弱，企业减员拖累生产效率，供应链受阻，叠加海外需求下行，PMI各分项数据均较大幅度下滑。12月制造业生产指数为44.6%，环比下降3.2pct，企业生产活动进一步放缓；新订单指数为43.9%，环比下降2.5pct，再创新低。分行业来看，装备制造业和高技术制造业生产活动收缩尤为显著，PMI分别为41.7%和41.9%，环比分别下降6.2pct和6.5pct。

　　（二）2022年全国铁路完成固定资产投资7109亿元，投产新线日，中国国家铁路集团有限公司召开工作会议。2022年全国铁路完成固定资产投资7109亿元，为2013年以来最低。投产新线公里，超额完成目标。受疫情影响，客运量明显下滑。随着疫情防控政策的全面解除，全国铁路运输量有望复苏，按照国铁集团指引2023年客运量将恢复到2019年的75%。客流量复苏带动新增需求和车辆设备周转提升，叠加此前动车组招标缺口，车辆设备招标以及维修需求有望恢复。

　　展望2023年，制造业投资仍是政策发力的方向，但受出口增速放缓以及汽车销量增速放缓等因素压制，增长将主要来源于政策对于高技术制造业的支持、国际形势不确定增强下的产业链自主可控，以及设备更新周期等。通用设备投资机会更多来自进口替代：1）数控机床周期向上，政策支持工业母机自主可控；2）数控刀具，今年刀具高端产品进口替代有望加速；3）工业机器人，国产机器人产业链进步有望在提升各环节国产化率的同时推动机器人行业新一轮发展。

　　二、投资建议持续看好制造强国与供应链安全趋势下高端装备进口替代以及双碳趋势下新能源装备领域投资机会。建议关注（1）机械设备领域存在进口替代空间的子行业，包括数控机床及刀具、机器人、科学仪器、半导体设备等；（2）新能源领域受益子行业，包括光伏设备、风电设备、核电设备、储能设备等；（3）新能源汽车带动的汽车供应链变革下的设备投资，包括一体压铸、换电设备、复合铜箔等。

　　在新能源行业高速发展的背景下，公司及时进行业务聚焦和标准化转型。汽车装备板块，公司FAKRA线束标准平台成功实现产线复制，打破业绩增长天花板，保持了在汽车装备领域的领先优势。同时，公司在电池装备和充换电板块加速突破。电池装备板块，4680大圆柱、储能电池市场空间打开，公司与正威集团、深圳埃克森在储能领域展开合作，并将于2023年年中发布首条大圆柱电池装配工艺样板线。充换电板块，公司不断扩张产能，拓展下游大客户，换电业务高增。2022年，公司预计实现归母净利润1.18-1.36亿元，同比增长94.06%-123.67%。

　　在手订单饱满叠加产能释放，公司业绩增长动能充足。截至2022年三季报，公司在手订单27.64亿元(含税)，其中充换电智能装备8.58亿元，占比31.04%；汽车智能装备7.99亿元，占比28.91%；新能源电池智能装备11.07亿元，占比40.05%。订单的高速增长有力支撑公司业绩持续增长。换电业务方面，公司两大生产基地均已完成产能爬坡实现满产，克服疫情和供应链的不利影响，实现订单的顺利交付。根据业绩预告计算，2022Q4公司实现归母净利润4325.89万元-6125.89万元，同比大幅增长186.61%-305.87%，环比增长74.56%-147.19%。

　　换电ToB市场进入商业化提速阶段，产品批量交付助力公司换电业务保持强劲增长。“双碳”目标下，我国新能源汽车持续爆发式增长，渗透率快速提升，2022年新能源汽车市占率达到25.6%，同比提升12.1pct。自2020年起，我国发布各项政策大力推进换电模式建设。充电时间长，充电桩分布不均匀等问题使充电模式难以解决用户里程焦虑，催化主机厂加速布局换电车型。现阶段，相比C端市场，B端市场发展较快，特别是在重卡电动化趋势下，由于场景适配性强、经济性凸显，换电重卡已步入发展快车道。2022年前11月，换电重卡累计销量9082辆，同比大涨265.03%，在新能源重卡中占比达到47.03%。2023年换电市场有望进一步放量，公司与主机厂、电池厂和运营商等下游头部客户均达成合作，两大生产基地实现满产，进入批量化生产阶段，零部件自制比例不断提升降低生产成本，换电市场的高速发展将带动公司换电业务持续放量。三、投资建议

　　公司汽车、电池、充换电三大板块实现快速增长，打开二次增长曲线。换电市场高成长推动公司换电业务持续放量。我们预计公司2022-2024年将分别实现归母净利润1.33亿元、2.48亿元、3.68亿元，对应EPS为1.23、2.29、3.39元，对应PE为42倍、23倍、15倍，维持推荐评级。

　　公司发布2022年业绩快报，全年实现营业收入14.18亿元，同比增长12.24%，实现归母净利润35.07亿元（扣非34.35亿元），同比增长13.58%（扣非增长13.56%）。第四季度实现归母净利润5.88亿元，同比增长90.9%。

　　雅砻江水电方面，根据国投电力公告，Q4实现发电量216.13亿千瓦时（同比+0.52%），平均上网电价（含税）0.288元/千瓦时（同比+18.10%）。其中Q4发电量增长是由于梯级优化调度，以及两河口、杨房沟水电站于2022年年初投产。我们预计Q4电价大幅增长是由于保供促进市场化交易电价上涨。

　　公司控股水电方面，由于大坝治理工程导致2021年底水库未蓄水，以及“9.5”泸定地震影响，造成田湾河发电量同比下降。2022年全年公司控股水电发电量46.98亿千瓦时（同比-3.19%），平均上网电价（不含税）0.203元/千瓦时（同比+1.70%）。

　　根据1月5日重大资产购买预案（第二次修订稿），公司拟现金竞买国能集团持有的大渡河公司10%股权，交易金额为40.13亿元。购买完成后，上市公司对大渡河公司的持股比例将由10%提升至20%。截至2022年5月31日，大渡河公司拥有已投运电站控股装机容量 11.74GW，权益装机容量11.12GW，核准在建电站控股装机容量3.52GW，权益装机容量2.78GW；大渡河公司2021年及2022年1-5月实现归母净利润分别为20.34亿元以及2.69亿元。购买完成后，公司将对应增加权益装机容量1.11GW，有助于增强公司盈利能力，并将进一步增加公司优质水电资产权益。

　　新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030年以前建设4-5个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030年总装机达到23GW以上，较目前仍有20%的增长空间。

　　雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。目前雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。此外公司参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大新能源运营商，后续投资收益有望增厚。

　　三、投资建议考虑到公司增持国能大渡河10%股权后投资收益将有所提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为35.07亿元、41.82亿元、43.76亿元，对应PE分别为15.2倍、12.8倍、12.2倍，维持“推荐”评级。

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　　中国银河证券研究微信号｜zgyhzqyj报告发布日期：2023年1月16日

　　食品饮料行业分析师，清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。

　　银河证券行业评级体系未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

　　中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

　　推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

　　谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

　　中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

　　回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。

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