开淘宝店货源博济医药是国内可提供中药临床服务的独家上市公司，致力于为国内外医药企业提供药品、医疗器械研发与生产全流程“一站式”外包服务。公司持续深化平台建设，为客户提供优质服务，2017-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为23.50%和73.80%，公司有望随着中药临床服务行业扩容而保持高速发展。

　　政策驱动下，保守假设国内中药临床CRO市场规模有望新增107亿元以上。国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，明确中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方与同名同方药等临床路径，其中指出人用经验充分的中药新药可直接开展Ⅲ临床试验，107首经典名方新药免临床获批后需开展上市后临床研究，中药临床CRO有望新增54亿元市场。同时基于中成药说明书安全性内容修订的政策要求，我们仅统计全国医保目录2022版中成药部分有1062个品类需修订说明书，亦有望新增53亿元规模中药临床CRO市场。

　　作为提供中药临床前、临床服务与申报注册的独家上市公司，公司的先发优势明显：（1）有资深的中医临床专家，可指导中药疗效评价的方案设计；（2）中药临床项目经验丰富，形成稳定中药CRO服务体系；（3）公司与中医临床实验机构合作关系良好，且服务受客户认可，市场知名度高。我们认为未来非中药临床CRO企业进入市场竞争，公司依旧保持较大优势。

　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.48/6.25/9.83亿元，对应增速分别为38.31%/39.41%/57.32%；归母净利润分别为0.28/0.52/0.94亿元，增速分别为-27.63%/83.05%/82.4%，3年CAGR为34.08%；EPS分别为0.08/0.14/0.26元/股。FCFF绝对估值法测得公司每股价值15.02元，可比公司2023年平均PE为90倍，我们认为中药临床CRO行业有望快速发展与公司在行业的稀缺性，综合FCFF估值测算市值55.33亿元，相对估值法给予90倍PE对应市值46.8亿元，我们认为公司2023年合理市值为51.07亿元，对应目标价为13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　（1）公司为国家稀缺的可提供中药临床前、临床服务与注册申报一体化的上市公司；受益于《中药注册管理专门规定》，中药临床服务行业快速扩容，公司中药临床服务业务有望高速增长。

　　（2）疫后复苏，临床试验或将正常开展，存量订单可转化公司营收，有望快速增长。

　　《中药注册管理专门规定》要求：说明书安全性内容不明确并在2026年7月1日后尚未修订的中成药，依法不予再注册。《已上市中药说明书安全信息项内容修订技术指导原则（试行）》要求说明书修订需依据临床试验数据，政策打开中药临床CRO行业天花板，基于公司目前在行业的稀缺性情况，公司有望快速发展。

　　（1）临床服务业务：该板块是公司核心业务，公司2022年新增订单中有近70%为临床服务订单，新冠疫情防控解除下医疗机构恢复临床试验，加快存量订单的收入转化；政策要求中成药说明书的修订或将公司带来的临床订单，2023-2024年有望分别贡献0.23、0.83亿元收入，预计2022-2024年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为46%、40%、60%; 预计2022-2024年该板块毛利率分别为33%、35%、37%。

　　（2）临床前业务：该板块保持良好的发展势头，一站式服务优势有望持续带来临床前服务订单。预计2022-2024年该板块快速增长，增速分别为13%、33%、49%；毛利率恢复，分别为42%、45%、46%。

　　（3）其他咨询服务业务：该板块主要为中美双报业务，预计2022-2024年该板块的增速分别为36%、33%、48%，2022-2024年的毛利率分别为69%、69%、70%。

　　（4）其他业务收入：该板块主要为公司的租金收入。预计该板块2022-2024年的增速分别为100%、90%、80%，毛利率分别为72%、72%、71%。

　　（5）临床前自主研发：主要为自由研发的技术转让或部分转让，预计2022-2024年的增速分别为8%、10%、12%，毛利率分别为95%、95%、95%。

　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.48/6.25/9.83亿元，对应增速分别为38.31%/39.41%/57.32%；归母净利润分别为0.28/0.52/0.94亿元，增速分别为-27.63%/83.05%/82.4%，3年CAGR为34.08%；EPS分别为0.08/0.14/0.26元/股。我们认为中药临床CRO行业有望快速发展与公司在行业的稀缺性，综合FCFF估值测算市值55.33亿元，相对估值法给予90倍PE对应的市值46.8亿元，我们认为公司2023年合理市值为51.07亿元，对应目标价为13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　博济医药是一家可提供中药临床服务的CRO企业，致力于为国内外医药企业提供药品、医疗器械研发与生产全流程“一站式”外包服务（CRO+CDMO），其服务涵盖新药研发各个阶段，包括新药立项研究和活性筛选、药学研究（原料、制剂）、药物评价（药效学、毒理学）、小分子创新药一体化服务、临床研究、中美双报（注册服务）、CDMO生产（MAH落地）以及技术成果转化等。

　　公司成立于2002年，随后分别建立北京和上海分公司，并逐步形成覆盖全国的服务网络，利于多中心临床试验的顺利开展。2015年公司在深交所挂牌上市。同时为补足公司中美双报的注册短板，2017年公司并购注册服务的龙头企业汉佛莱医药，大幅提高项目在美国的审批率。2018年公司获得国家GLP和GMP认证，为成立创新药研发一体化服务中心奠定基础。

　　管理层大多为中药背景出身，且具有丰富的新药研发经验。公司董事长及总经理王廷春先生为中医背景出身，并自2000年起开始从事新药研发工作，具有丰富的新药临床研究经验。副总经理马仁强先生为中药药理学博士学历，目前仍担任公司副总经理兼药物评价中心主任，主管新药临床前研究开发工作。其余管理层也多具备深厚的中药和新药研发经验，为公司的高质量发展添砖加瓦。

　　股权相对集中，公司与各子公司业务协同发展。截至2022年三季度，董事长王廷春持有公司29.03%的股权，前三大股东持股比例达37.95%，股权相对集中。公司旗下有33家控股子公司，其中11家为全资控股。公司与各子公司的业务分工较为明确，相互协同发展；公司业务线全面，涵盖临床研究服务、临床前研究服务、技术成果转化服务和临床前自主研发等。子公司以临床研究及临床前研究服务为核心业务，如砝码斯依托所在地上海，辐射华东地区，具体业务以临床研究服务为主。

　　公司业绩稳步向好，有望保持快速增长。2022年Q1-Q3营收为2.78亿元（yoy+29.63%）。受疫情导致医院管控影响，临床在研项目进度缓慢，随着疫后复苏，预计公司研发和订单能力将逐步提升。因自主研发项目投入和主营业务毛利率下降，2022年Q1-Q3归母净利润增速下降（yoy-35.72%）。随着中药说明书安全性内容不断完善，上市后中成药临床研究服务需求上升，公司有望高速发展。

　　公司以临床研究服务业务为主（占比65.60%），并逐步布局临床前研究业务（17.24%）、技术成果转化服务（2.42%）、临床前自主研发（由子公司科技园承接）和其它咨询服务（11.43%）等。受疫情影响，临床研究业务开展缓慢，2020年该业务占比有所下降。临床前研究和其他咨询服务则得到较好的发展。未来随着医院常规诊疗量恢复，公司临床研究服务业务将得到快速发展。

　　公司整体毛利率下降，净利率小幅提升。2018年至今，公司毛利率持续下滑的原因为人工成本增加。随着公司业务拓展和团队扩大，销售费用率逐渐上升。同时受益于公司管理水平不断提升，管理费用率从2017年的31.62%降至25.77%。期间费用率的不断改善，使得公司的净利率稳定维持在10%左右。

　　公司重视创新投入，不断完善研发平台建设。2018-2021年研发费用CAGR达27.04%，2022前三季度研发费用占比进一步提高至10.64%。公司不断增加研发投入，用于建设CDMO平台、创新药研发服务平台等。未来随着公司业务体系不断完善，核心竞争力有望进一步得到提升。

　　临床研究服务是CRO公司签订订单后，向客户公司提供新药临床研究服务，包括：研究方案设计、组织实施、监查、稽查、数据管理、统计分析、研究总结等服务。根据Frost&Sullivan的数据预测，中国CRO市场规模将从2019年的68亿美元上升至2024年的222亿美元，2019-2024年GAGR约26.5%，而中药CRO市场规模极小，我们认为在中药注册政策利好下，中药临床CRO有望以高速增长。

　　国家药监局颁布《中药注册专门管理规定》，提出说明书【禁忌】、【不良反应】、【注意事项】的任何一项在2026年7月1日后仍为“尚不明确”的中成药依法不予再注册，根据《已上市中药说明书安全信息项内容修订技术指导原则（试行）》，说明书修订需依据Ⅳ期临床试验及上市后临床研究收集的不良反应信息以修订【不良反应】项，我们认为国内大部分中成药企业的临床研发较为薄弱，需委托临床服务机构开展研究，在2023-2026年内中药临床CRO行业有望快速增长。

　　根据国家药监局显示，截至2023年2月现仅有335个中药制剂说明书完成修订，其中安全性项内容已完善；而米内网数据中，现共有9795个中成药品种、58388个生产批文，我们预计或将有90%以上品种的说明书需要修订。由于部分中成药未在生产，我们仅统计《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》中成药部分，1422个中药制剂中有1062个品类需要修订说明书，基于全国医保目录的中药制剂为临床常用品种，上市后临床研究服务订单数有望快速上升。

　　上市后临床研究相对于注册类临床的风险较低，用于完善说明书安全性内容的上市后临床试验在规定用量、明确适应症人群中开展，我们认为其订单的收入转化率较高，而注册类临床试验中药品安全性与有效性不明，有存在项目终止的风险。同时中药上市后临床研究周期较短，根据药智网数据分析，2018-2022年间已完成的中成药4期临床试验共28例，试验周期在0.5-1.5年内占79%，我们认为中药上市后临床研究服务订单有望快速完成，合同尾款可在签订1~2年内完成支付。

　　综上，中药制剂上市后临床试验周期短，超过1062个中药制剂需开展上市后临床试验或真实世界研究以修订说明书，并需在2023-2026年完成。根据保守假设，现有1062个中成药说明书安全性项内容需修订完善，每个中药制剂品类有1家企业在产并需开展Ⅳ临床试验，每个中药制剂Ⅳ期临床或上市后临床研究订单为500万元，2023-2026年中药临床CRO整体收入有望达到53.1亿元以上。

　　《中药注册分类及申报资料要求》2020版将中药归为4类，分别为中药创新药、改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，而《中药注册专门管理规定》进一步明确中药临床研究路径：古代经典名方开展上市后临床研究，人用经验充分的中药创新药豁免Ⅱ期临床、增加适应症的改良型新药开展Ⅱ~Ⅲ临床试验、部分同名同方药开展Ⅲ临床试验，目前古代经典名方与医疗机构制剂转化中药创新药的临床需求具相对确定性，我们以古代经典名方与医疗机构中药创新药进行行业规模估算。

　　国家支持古代经典名方免临床上市。古代经典名方复方制剂是以目前仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势的清代及清代以前医籍所记载方剂，按现代工艺制得的复方制剂。现国家已公布107首经典名方信息，覆盖多疾病领域。相比中药创新药，按目录管理的经典名方新药免临床获批上市，研制周期短，且疗效确切，经过历代医家演变，功效与禁忌明确，临床接受度高。

　　经典名方发展路径明确，未来市场广阔。以桃红四物汤为例，第一阶段：说明书【主治】血虚血瘀证。症见妇女月经不调等；第二阶段：通过循证医学临床研究补充现代适应症，扩大医生使用范围：月经病（月经不调、月经后期）等；第三阶段：经上市安全性监测，从Rx转为OTC；第四阶段：开展Ⅱ~Ⅲ临床试验以增加功能主治，包括化疗后血小板减少症（瘀血阻络证）等17个适应症。经典名方通过持续上市后研究，有望扩大终端市场消费场景，未来增长可期。

　　《中药注册专门管理规定》要求古代经典名方开展上市后临床研究以丰富完善临床有效性、安全性证据，同时古代经典名方适应症的新增或将重点竞争领域。我们预计在2023-2027年107首经典名方新药分别上市，保守假设每个经典名方新药Ⅳ期临床或上市后临床研究费用为500万元，每首经典名方有3家企业生产，经典名方Ⅳ期临床规模有望达到16.05亿元；经典名方新增适应症需开展Ⅱ~Ⅲ临床试验，新增1个适应症的研究费用为300万元，每首经典名方增加4个适应症，经典名方注册类临床规模有望达到12.84亿元，经典名方整体临床规模有望达到28.89亿元。

　　《中药注册专门管理规定》规定，人用经验可支持临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等中药新药可豁免II期临床，开展Ⅲ期临床试验，这主要聚焦源于医疗机构中药制剂的创新药。根据国家药品审评中心数据，创新中药2021年申请临床试验数量不足50件，相对于化学药该年IND申请数达1134件，创新中药临床试验规模低。医疗机构的中药制剂可通过临床使用积累丰富人用经验数，其安全性与有效性有望豁免II期临床试验，现部分省市均积累大量的院内制剂，我们认为国家在政策利好下，创新中药的临床试验规模或将迎来飞跃式发展。

　　我们初步统计部分省市的医疗机构中药制剂品种达11155个，保守假设下人用经验充分的医疗机构中药制剂品种达15%，可委托CRO开展临床服务数量占50%，Ⅲ临床试验研究费用为300万元，预计源于医疗机构制剂的创新中药临床规模有望达到25.1亿元。

　　我们认为政策明确了各类中药临床研究路径，中药企业可开展各类中药研究，未来中药注册类临床研究与上市后临床试验的服务需求持续，中药临床CRO行业或将持续高景气发展。

　　国内CRO行业发展迅速，但创新中药临床申请获批不如创新化学药，整体中药临床CRO规模小，发展缓慢。根据戊戌数据临研人之家统计，其统计国内主要提供医药或器械CRO服务公司有132家，仅有5家CRO公司提供中药临床服务，而博济医药是可提供中药临床服务的稀缺上市公司，行业快速扩容有望头部公司发展。

　　《中药注册专门管理规定》中规定：对疾病痊愈或者延缓发展、病情或者症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价，均可用于中药的疗效评价。而中药临床疗效评价最终能否成为临床证据，需持续与中医临床专家沟通确认，我们认为中药临床CRO龙头企业的高层董事作为专家兼任社会职务，在指导企业发展的同时并发展外部专家关系网络，可为中药临床疗效评价做出关键性指导。

　　中药临床CRO行业属于人才密集型行业，核心技术人员将是铸就企业竞争力的核心。博济医药的中高层团队大多是医药专业背景，具备丰富的专业知识和CRO行业经验，同时还持续引进多学科领域的高端人才，尤其是肿瘤、肝病、消化等临床研究领域的人才队伍。我们认为在中药行业向创新转型，龙头企业通过不断引进中医与西医等技术人才打造独特临床服务体系，有望持续提升行业竞争力。

　　中国医药行业整体向创新转型，出现多个细分赛道，如生物药的CAR-T细胞疗法、中药的古代经典名方等，生物医药研发需求越发多元化。由于在不同平台上的技术转移将带来更多沟通、转化等成本，因此需求多样化的制药企业更偏爱提供全流程“一站式”CRO企业。博济医药构建新药研发全流程“一站式”的系统服务，可开展从临床前研究到申报注册等业务，在降低成本的同时亦有望提高研发成功率。

　　在注册类临床试验研究中，药品的安全性与有效性不明确，试验过程中常出现各类非可控风险，领军企业在丰富的临床项目经验积累下形成科学、可操作性极强的标准操作规程，博济医药开展的临床研究服务涉及多个临床领域，已积累不同类型（中药、化药、生物制品、医疗器械等）、不同专业领域的药物临床试验服务经验，在肿瘤、肝病、消化等创新药领域拥有独特的临床服务体系，可为客户提供标准化和高质量的研究服务。

　　博济医药是国内为数不多的能够提供全流程“一站式”服务的CRO企业， “一站式”服务优势开始突显，新增订单金额从2018年的4.3亿元增长到2022年的8.4亿元，2018-2022年CAGR为18.2%。以临床业务为核心，重点发展临床前服务与咨询类业务，公司整体业务快速发展。

　　基于服务行业特性，核心竞争力主要聚焦在中高端技术人才；在生物医药行业发展日益变化，新技术与新疗法的更新迭代使得研发需求多样化，公司持续引进各学科领域与临床研究领域的中高端人才，包括药学、药效学、毒理学等学科领域、肝病、消化、肿瘤等创新药临床研究领域，团队技术水平和服务质量有望有大幅度提升。

　　公司持续推进临床服务平台建设，以药物临床研究中心平台为例，通过持续建设临床研究中心，在临床服务项目中形成科学、可操作性极强的标准操作规程体系，保证研发过程中的质量可控与合规性。根据公司公告与年报数据，临床研究服务项目自2016年后通过现场核查有41个，在2020年至2022年上半年间分别为客户获得6件、14件、4件的药品生产批件，临床服务平台的持续建设有望提高药品临床研究的规范性，铸造行业内知名品牌，或将为公司获取更多订单。

　　公司稳步发展临床前研究业务，在硬件设施、技术平台、人才培养和引进上有方面投入。在项目实施过程中，在中药、化药、生物药的临床前研究能力有明显提升，临床前板块业务收入亦从2017年的232.7万元快速增长至2021年的660.6万元，2017-2021年CAGR高达29.8%。

　　公司毛利率趋于稳定，订单转化率的提升助力业绩增长。临床研究服务为公司核心业务，由于临床试验机构的成本增加，2017年临床研究服务业务毛利率下降，提价后临床服务毛利率上升维持在33%~37%内，公司整体毛利率维持43%之间。公司积累丰富项目经验积累下形成的标准操作规程，除2020年疫情管控下项目进度延缓外，订单收入转化率从2017年15.6%稳步提升2021年的19.1%，有望加快存量订单转为当年收入。

　　技术团队持续扩大，临床研究服务受认可。公司技术团队持续扩大，从2017年的388人扩大到2021年的755人，有望为公司承担更多订单。根据公司公告，2021年公司开展100多项创新药临床研究服务，包括1.1类乙肝新药NCO-48F胶囊、化学Ⅰ类新药银杏内酯B等，项目数远超2020年；公司创新药临床研究服务能力逐步得到客户认可，未来随着公司创新实力不断增强，将为客户提供更优质的服务。

　　（1）临床服务业务：该板块是公司为核心业务，公司2022年新增订单中有近70%为临床服务订单，新冠疫情防控解除下医疗机构恢复临床试验，加快存量订单的收入转化；政策要求中成药说明书的修订或将公司带来的临床订单，2023-2024年有望分别贡献0.23、0.83亿元收入，预计2022-2024年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为46%、40%、60%; 预计2022-2024年该板块毛利率分别为33%、35%、37%。

　　（2）临床前业务：该板块保持良好的发展势头，一站式服务优势有望持续带来临床前服务订单。预计2022-2024年该板块快速增长，增速分别为13%、33%、49%；毛利率恢复，分别为42%、45%、46%。

　　（3）其他咨询服务业务：该板块主要为中美双报业务，预计2022-2024年该板块的增速分别为36%、33%、48%，2022-2024年的毛利率分别为69%、69%、70%。

　　（4）其他业务收入：该板块主要为公司的租金收入。预计该板块2022-2024年的增速分别为100%、90%、80%，毛利率分别为72%、72%、71%。

　　（5）临床前自主研发：主要为自由研发的技术转让或部分转让，预计2022-2024年的增速分别为8%、10%、12%，毛利率分别为95%、95%、95%。

　　考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险利率Rf采用五年国债收益率2.74%，市场预期回报率Rm为10年沪深300指数平均收益7.12%，计算得出WACC为6.76%；假设公司2025-2030年增长率为30%，2030年后进入稳定增长期，永续增长率为2.5%。根据以上假设，公司合理市值为55.33亿元，对应每股价值15.02元/股。

　　公司主营临床研究服务业务，其中中药临床CRO业务或将随中药临床服务需求上升而快速增长，有望享受中药政策带来的红利。基于公司为中药临床CRO行业的独家上市公司，且中药临床CRO行业有望快速发展，我们选取医药生物行业中具备高壁垒的公司片仔癀华大智造澳华内镜微芯生物作为可比公司，截至2023年2月27日，可比公司2023年平均PE为90倍。给予公司2023年90倍PE，对应市值为46.8亿元。

　　综合绝对估值法测算市值55.33亿元和相对估值法给予90倍PE对应市值46.8亿元，我们预计公司2023年合理市值为51.07亿元，对应目标价为13.86元。截至2023年02月27日，公司股票价格为10.61元，距目标价格仍有30.63%上涨空间，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　政策变化风险：未来若 NMPA的新药审批要求更严格或审评速度变化等，影响上游企业的研发投入及注册申报进度，进而影响公司的业务开展与营业收入。

　　合同执行终止风险：新药研发过程中，存在因药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变等因素，服务合同存在延期、甚至终止的风险。

　　试验周期延期的履约风险：项目实际履行进度和签订合同时预计进度不尽一致，造成项目试验周期延期，可能需向申办方支付相关数额的延期违约金。

　　市场竞争的风险：中国医药研发外包务行业发展迅速， CRO公司的快速成长加剧医药研发服务外包行业的竞争。

　　文中报告节选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　目前团队10人，其中6人来自医药或者器械实业，工作年限超过10年的3人，工作年限3-5年的4人，工作年限1-3年的3人，形成老中青梯队组织。团队文化和理念具有接近10年的传承和积淀，立足产业，做靠谱的产业链研究一直是我们的核心理念。

　　负责团队整体研究工作，中国科学技术大学生物化学与分子生物学硕士，曾在迈瑞医疗研发、战略部门工作5年，后分别在华泰证券天风证券任职。2017-2021任天风证券医药首席分析师，2021年加入国联证券，有13年医药行业从业+投资研究工作经验。

　　北京大学本硕，美国太平洋大学博士，美国太平洋大学研究助理教授 ，参与靶向结合肿瘤特异性受体及阻断信号通路，包括PD1等热门免疫检查点抑制剂等研究。4年创新药企业从业经验。主要负责研究创新药等前沿领域。

　　中国人民大学金融专业硕士，武汉大学生命科学与技术专业学士，5年券商研究员经验，主要覆盖创新药、药品领域、医药政策研究。

　　毕业于香港科技大学，化学与生物分子工程硕士。拥有5年IVD领域产业经验，曾分别在深圳新产业，理邦仪器公司负责国际市场的营销和市场工作。主要覆盖体外诊断、基因测序、医疗设备类公司。

　　清华大学医院管理硕士，曾任高特佳投资研究员，爱尔眼科CEO助理、在深圳第二人民医院就职2年，负责医院专科运营，兼具投资和产业工作经验。对医疗卫生政策、DRGS政策、医疗服务和互联网医疗有较为深刻的见解。主要研究医疗服务、医疗消费等领域。

　　毕业于中国药科大学，中药学专业硕士。拥有3年中药领域产业经验，在华润三九医药股份有限公司研发中心负责中药研发兼立项调研工作，主要研究方向为中药领域。

　　南京大学生物医学工程硕士。主要研究方向为医疗器械，上游科研服务、高值耗材、医疗检验服务等领域。

　　中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券、天风证券研究所，担任首席分析师，及产业部负责人。2021年加入国联证券，有超过14年的医药行业从业+投资研究工作经验。

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　　博济的营收和利润率还比不上新领先，可怜的太龙！不过，我相信郑州囯资的眼光，9.7元真金白银入主太龙，不会让国有资本长期大幅度减值的！

　　如果政策打开中药CRO的天花板，不仅博济药业受益，$太龙药业(SH600222)$同样受益，太龙药业旗下子公司北京新领先也有中药CRO业务。新领先去年大幅扩招员工，今年值得期待。

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